Cost of Equity: Rating-based vs CDS-based Country Risk Premium

Ringkasan Eksekutif

Country Risk Premium (CRP) — komponen yang mencerminkan risiko tambahan berinvestasi di suatu negara berkembang — dapat diturunkan dari dua sumber data yang berbeda sifatnya: peringkat kredit sovereign (rating-based) atau harga pasar credit default swap (CDS-based). Keduanya sama-sama sahih secara metodologi, tetapi menghasilkan angka yang berbeda karena mengukur risiko dari sudut yang berbeda.

Artikel ini adalah kelanjutan Bagian 1 (Cost of Equity: Teori, Formula & Parameter Penilaian) — kali ini membedah secara mendalam bagaimana worksheet Country Risk Premium (ala Damodaran) membentuk dua versi Equity Risk Premium untuk Indonesia, karakteristik fundamental yang membedakan keduanya, serta kapan dan mengapa seorang penilai memilih salah satu di antara keduanya.

Rating-based CDS-based Bersumber dari opini rating agency (Moody’s/S&P/Fitch) — Bersumber dari harga pasar sovereign credit default swap stabil, jarang berubah, mencerminkan risiko struktural — real-time, reaktif terhadap sentimen pasar harian. jangka panjang.

Inti argumen

Tidak ada metode yang "lebih benar" secara universal — pilihannya bergantung pada tujuan penugasan penilaian. Untuk penilaian bisnis/aset formal dengan horizon panjang (going concern), rating-based umumnya lebih tepat karena stabil dan mudah dipertanggungjawabkan. Untuk penugasan yang menuntut snapshot kondisi pasar pada tanggal tertentu — fairness opinion transaksi, purchase price allocation, atau pengukuran fair value — CDS-based lebih relevan karena mencerminkan ekspektasi pasar saat ini.

Memakai data contoh Indonesia dari worksheet yang dibahas (rating Baa2/BBB, CDS spread 1,31%), kedua metode menghasilkan Equity Risk Premium 6,87% (rating-based) dan 5,54% (CDS-based) — selisih yang cukup material ketika diproyeksikan ke Ke pada entitas dengan arus kas jangka panjang. Artikel ini menutup dengan rekomendasi praktis dan kebutuhan dokumentasi untuk menjustifikasi pilihan metode dalam kertas kerja penilaian.

Satu Formula, Dua Sumber Data

Pada Artikel Bagian 1, Equity Risk Premium (ERP) untuk pasar berkembang seperti Indonesia diturunkan dari ERP pasar matang (mature market) ditambah premi risiko negara (country risk premium). Pertanyaan yang belum terjawab tuntas di sana: dari mana sebenarnya country risk premium itu berasal, dan kenapa angkanya bisa berbeda-beda tergantung sumber datanya?

Jawabannya terletak pada worksheet Country Risk Premium yang dipublikasikan Damodaran (NYU Stern) — satu file yang menghasilkan dua versi ERP sekaligus untuk tiap negara: satu diturunkan dari peringkat kredit sovereign (rating-based), satu lagi dari harga pasar credit default swap (CDS- based). Keduanya dibangun dari kerangka logika yang sama, hanya beda pada input risiko negaranya.

Karena ERP versi rating dan versi CDS masing-masing sudah mengandung country risk premium di dalamnya (sebagaimana dijelaskan pada Bagian 1), formula kembali menjadi CAPM standar — tidak perlu menambahkan CDS terpisah lagi. Yang membedakan hasil akhir hanyalah ERP mana yang dipilih sebagai input.

Artikel ini berfokus pada pertanyaan praktis: bagaimana membaca worksheet tersebut, apa yang secara fundamental membedakan kedua pendekatan, dan — yang terpenting bagi penilai — kapan masing-masing metode lebih tepat dipakai.

Membedah Worksheet Country Risk Premium

Worksheet standar Damodaran menghitung risiko negara lewat dua jalur paralel yang bisa dibaca baris demi baris. Berikut contoh pembacaan untuk Indonesia (rating Baa2/S&P BBB, data ilustratif per contoh worksheet yang dibahas):

Baris pada worksheet Contoh nilai Sumber & cara memperoleh

Moody’s / S&P sovereign rating Baa2 / BBB Opini rating agency, diperbarui lewat proses review berkala

CDS spread 1,31% Harga pasar sovereign CDS 5-tahun Indonesia saat ini

Excess CDS spread (atas CDS AS) 0,90% CDS Indonesia dikurangi CDS AS — menetralkan premi likuiditas pasar CDS itu sendiri

Country Default Spread (dari rating) 1,89% Tabel pemetaan rating → spread default tipikal, dari data historis

Country Risk Premium (Rating) 2,54% Country Default Spread × λ (faktor volatilitas ekuitas/obligasi, ≈1,34)

Equity Risk Premium (Rating) 6,87% ERP mature market (4,33%) + Country Risk Premium (Rating)

Country Risk Premium (CDS) 1,21% Excess CDS Spread × λ

Equity Risk Premium (CDS) 5,54% ERP mature market (4,33%) + Country Risk Premium (CDS)

Angka merujuk pada contoh worksheet yang dibahas, bukan data real-time. λ = σekuitas/σobligasi, dijelaskan pada Bagian 6.

Dua baris hasil akhir yang dicetak tebal itulah yang langsung bisa dipakai sebagai input ERP pada formula CAPM. Keduanya berangkat dari basis yang sama (ERP mature market 4,33%) tapi ditambah country risk premium yang besarnya berbeda — satu dari opini rating, satu dari harga pasar.

Karakteristik Fundamental: Opini vs Harga Pasar

Sebelum memutuskan kapan memakai yang mana, penting memahami akar perbedaannya: kedua metode mengukur risiko negara yang sama, tetapi dari sifat sumber data yang sepenuhnya berbeda.

Sumber Opini rating agency (Moody’s, S&P, Harga transaksi pasar sovereign CDS Fitch)

Sifat Penilaian fundamental — fiskal, utang, Harga yang terbentuk dari supply-demand kelembagaan, politik trader

Frekuensi update Jarang — review berkala, perubahan Real-time — dapat berubah tiap jam aktual bisa bertahun-tahun sekali mengikuti sentimen pasar

Volatilitas Rendah, "sticky" Tinggi, reaktif terhadap berita

Mencerminkan Risiko struktural/kapasitas jangka Ekspektasi/sentimen pasar saat ini panjang

Kelemahan utama Lagging — baru bereaksi setelah Bisa terdistorsi sentimen global yang tidak kondisi sudah jelas memburuk/membaik spesifik ke negara ybs, atau pasar tipis

Gambar 1. Pola ilustratif perbedaan karakteristik — garis rating bergerak stepwise (hanya berubah saat ada aksi rating resmi), garis CDS bergerak hampir harian mengikuti sentimen pasar. Data sintetis untuk menggambarkan karakteristik, bukan data historis aktual.

Kapan Memakai Rating-based

4.1 Penilaian Formal dengan Horizon Panjang Ini adalah pendekatan default untuk sebagian besar penugasan KJPP — opini nilai, laporan penilaian going concern, penilaian untuk tujuan pelaporan keuangan rutin. Karena arus kas bisnis diproyeksikan panjang (bahkan perpetual pada terminal value), basis risiko yang stabil dan mencerminkan kapasitas fiskal struktural jangka panjang lebih sesuai secara konseptual dibanding sentimen pasar jangka pendek.

4.2 Kebutuhan Angka yang Defensible

Karena rating jarang berubah, Ke yang dihasilkan tidak "goyang" hanya karena kebetulan tanggal cut- off penilaian jatuh saat ada gejolak pasar sesaat. Reviewer, auditor, dan pengguna laporan juga cenderung lebih mudah menerima angka bersumber rating resmi dibanding harga pasar hari itu — lebih mudah dipertanggungjawabkan dan tidak terkesan memilih tanggal yang menguntungkan hasil penilaian (cherry-picking).

4.3 Pasar CDS Negara Tersebut Tipis atau Tidak Likuid

Kalau volume transaksi CDS suatu negara kecil dan bid-ask spread lebar, harga yang terbentuk bisa noisy dan kurang representatif — satu-dua transaksi besar dapat menggerakkan harga signifikan tanpa benar-benar mencerminkan risiko sesungguhnya. Dalam kondisi ini, rating lebih reliable karena berbasis analisis terstruktur, bukan tipisnya likuiditas pasar.

Kapan Memakai CDS-based

5.1 Butuh Snapshot "As Of" Tanggal Tertentu Untuk penugasan transaksional — fairness opinion M&A, purchase price allocation (PPA) pada tanggal akuisisi, atau pengukuran fair value yang menuntut asumsi "pelaku pasar saat ini" (market participant assumption, sejalan dengan konsep fair value measurement) — CDS lebih tepat karena mencerminkan persepsi risiko pasar pada hari itu juga, bukan opini yang direview berbulan-bulan sebelumnya.

5.2 Rating Belum "Catch Up" dengan Kondisi Terkini

Rating agency bersifat lagging — butuh waktu proses review dan rapat komite, sering kali baru menyesuaikan rating setelah kondisi sudah terlihat jelas memburuk atau membaik. CDS bereaksi jauh lebih cepat karena langsung mencerminkan ekspektasi pelaku pasar. Jika ada indikasi kuat kondisi makro berubah tajam dalam beberapa bulan terakhir namun rating belum bergerak, CDS kemungkinan lebih mencerminkan risiko riil saat ini.

5.3 Sensitivity Analysis atau Stress Test

Ketika tujuannya menguji "seandainya sentimen pasar global memburuk, seberapa besar dampaknya terhadap Ke dan nilai objek penilaian", CDS adalah input yang pas karena memang didesain untuk menangkap pergerakan sentimen secara cepat dan granular.

Catatan Teknis: Kenapa CDS Dikurangi CDS AS?

Pada Bagian 2, baris "Excess CDS spread" dihitung sebagai CDS Indonesia dikurangi CDS Amerika Serikat sendiri — bukan memakai CDS Indonesia secara mentah. Ada alasan teknis di balik ini.

CDS, sebagai instrumen derivatif, membawa lebih dari sekadar ekspektasi risiko gagal bayar murni. Harga CDS juga mengandung premi likuiditas pasar CDS itu sendiri dan premi risiko counterparty dari transaksi derivatif tersebut — komponen yang tidak ada hubungannya dengan kemampuan bayar negara yang bersangkutan. Buktinya: AS, yang dianggap sebagai acuan bebas risiko, tetap memiliki CDS spread yang bukan nol.

Dengan mengurangi CDS Indonesia terhadap baseline CDS AS, komponen likuiditas/counterparty yang bersifat umum di pasar CDS global ikut ternetralkan, sehingga yang tersisa (excess spread) lebih murni mencerminkan premi risiko spesifik Indonesia relatif terhadap negara acuan.

Rating tidak menghadapi masalah ini karena sifatnya murni opini risiko kredit yang dihasilkan lewat proses analisis — tidak melalui mekanisme pasar derivatif yang membawa lapisan risiko tambahan di luar risiko negara itu sendiri. Ini salah satu alasan tambahan mengapa sebagian praktisi menganggap rating-based sebagai ukuran yang lebih "bersih" secara konseptual, meskipun lebih lambat merespons perubahan kondisi riil.

Triangulasi: Memakai Kedua Metode Sekaligus

Praktik yang baik bukan memilih satu metode secara membabi buta, melainkan menghitung keduanya dan membandingkan. Untuk Indonesia, kedua pendekatan menghasilkan komponen yang searah namun berbeda besaran:

Gambar 2. Rating-based secara konsisten menghasilkan angka lebih tinggi dari CDS-based pada contoh ini — wajar karena rating cenderung lebih konservatif dan belum ter-update terhadap perbaikan sentimen pasar terkini. Angka sesuai contoh worksheet yang dibahas.

Kalau hasil keduanya berdekatan dan searah seperti ini, itu menambah keyakinan terhadap kisaran yang wajar. Kalau selisihnya besar dan berlawanan arah (misalnya rating membaik tapi CDS memburuk tajam), itu sinyal untuk digali lebih lanjut — bisa jadi rating sedang dalam proses review, atau CDS sedang terdistorsi sentimen global yang tidak spesifik terhadap fundamental Indonesia.

Dampaknya terhadap Cost of Equity

Memakai Rf dan β ilustratif yang sama seperti Artikel Bagian 1 (Rf 4,30%, β 1,15), berikut perbandingan Ke yang dihasilkan tiga pendekatan yang sudah dibahas sejauh ini:

Gambar 3. Ketiga metode menghasilkan Ke pada kisaran 10,7%–12,2% — berbeda, namun saling mengonfirmasi rentang yang masuk akal. Angka ilustratif.

Build-up CDS flat (Bagian 1) 11,85% Pendekatan sederhana, titik awal cepat

Rating-based ERP 12,20% Penilaian formal, horizon panjang, going concern

CDS-based ERP 10,67% Transaksi/fair value pada tanggal spesifik

Selisih antarmetode pada contoh ini sekitar 1,5 poin persentase — cukup untuk menggeser nilai akhir entitas dengan arus kas jangka panjang secara material. Inilah alasan mengapa pemilihan metode, bukan sekadar perhitungan mekanis, adalah keputusan profesional yang harus dipertimbangkan dan didokumentasikan dengan cermat.

Rekomendasi Praktis dan Dokumentasi

• Default: rating-based untuk penilaian bisnis/aset standar (opini nilai, going concern) — lebih stabil dan lebih mudah dipertanggungjawabkan ke reviewer maupun regulator. CDS-based dipakai ketika penugasan secara eksplisit menuntut snapshot market-consistent pada tanggal tertentu — PPA, fairness opinion transaksi, atau pengukuran fair value yang ketat.
• Dokumentasikan alasan pemilihan di kertas kerja penilaian — bukan sekadar menyebutkan angka yang dipakai, tapi menjelaskan jenis penugasan, horizon penilaian, dan kondisi likuiditas pasar CDS pada saat itu sebagai dasar pertimbangan. Pertimbangkan rata-rata atau skenario ganda jika ragu, atau jika ingin pendekatan yang lebih konservatif — ini pilihan kebijakan profesional, bukan keharusan metodologis, dan tetap perlu diungkapkan secara eksplisit.
• Selalu triangulasi — hitung kedua metode meski hanya salah satu yang dipakai sebagai angka final. Selisih besar antarkeduanya adalah sinyal untuk menyelidiki lebih lanjut sebelum memfinalisasi opini nilai.

Keterbatasan

• Rating agency bukan tanpa kritik. Proses review yang lambat dan berbasis komite pernah disorot luas karena baru bereaksi setelah risiko sudah terwujud di pasar — termasuk dalam beberapa episode krisis keuangan global di masa lalu. Rating tetap merupakan opini, bukan jaminan.
• CDS bisa terdistorsi faktor di luar risiko negara itu sendiri — likuiditas pasar derivatif yang tipis, sentimen risk-off global yang menyeret seluruh emerging market tanpa pandang fundamental masing-masing negara, atau spekulasi jangka pendek.
• Faktor λ (penyesuaian volatilitas) juga merupakan estimasi — dihitung dari rasio volatilitas historis pasar saham terhadap pasar obligasi, yang dapat berubah seiring waktu dan berbeda antarnegara. Kedua metode sama-sama mengasumsikan ERP mature market (basis AS) sebagai fondasi yang valid secara universal — asumsi yang umum dipakai namun tetap merupakan simplifikasi dari realitas pasar modal global yang kompleks. Sebagaimana ditekankan di Bagian 1, hasil akhir hanya akan sekuat data dan metodologi yang didokumentasikan. Tidak ada angka "yang pasti benar" — yang ada adalah angka yang dapat dipertanggungjawabkan secara metodologis sesuai konteks penugasan.

Referensi Utama